【华创宏观·张瑜团队】不仅是油——美国2月CPI数据点评

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。

文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 付春生（18482259975）

事项

美国2月CPI同比7.9%，前值7.5%；核心CPI同比6.4%，前值6%。

主要观点

2月数据解读：价格普涨压力上升至疫情后最高值第一，走势并未超预期，CPI同比和核心CPI同比继续上行已在海外预期之内。第二，美国的价格普涨压力继续上升，涨价范围和涨价幅度均是疫情以来的最高值。从去年以来，美国的涨价情况是愈发普遍。在113个CPI细项中（季调环比数据），2月，约78%的分项上涨，涨幅均值约1.0%，涨价范围和涨价幅度均是疫情以来最高值。2017-19年，分项环比上涨的比例平均为53.5%、56%、56.3%，平均涨幅均为0.1%；2020年，分项环比上涨的比例升至57.9%，平均涨幅仍为0.1%；2021Q1-Q4，分项环比上涨比例逐渐上升，依次为59.3%、68.7%、67%、71.4%，平均涨幅整体走高，依次为0.3%、0.7%、0.3%、0.5%。第三，从细项环比看：1）租金价格涨幅继续扩大（0.6%，前值0.4%），主因是酒店和汽车旅馆住宿费用环比由跌转涨（月度波动大），伴随着近两个月美国就业情况好转，主要住所租金涨幅也小幅扩大。2）食品尤其是家庭食品价格（1.4%，前值1.0%）涨价继续加速。从涨幅来看，本月家庭食品价格涨幅是过去四十年里涨幅第五大的月份；但从持续时间看，过去四十年里，历次月涨幅超过1%的时段都难以持续，最长不超过3个月，预计后续家庭食品价格涨幅可能趋于回落。3）受国际原油价格上涨影响，汽油价格由跌转涨。本月汽油价格环比由下跌-0.8%转为上涨6.7%，CPI季调环比涨幅0.8%，汽油价格上涨贡献了32%左右。4）汽车价格涨幅大幅回落（0.1%，前值0.9%），二手车价格转跌（-0.2%，前值1.5%），是汽车消费需求逐渐趋于饱和的影响，还是短期汽油价格飙升带来的私家汽车出行下滑的影响，目前还难以明确，有待后续观察。5）在出行人数增长以及汽油价格上涨的影响下，交通运输服务价格涨幅扩大（1.4%，前值1%）。2月美国的出行人数较1月增长了28.1%。高油价将加剧美国通胀压力假设三种油价情景。高油价情景：布油价格在3-12月维持130美金/桶；中油价情景：布油价格在3月维持120美金/桶的高位，二季度回落至110美金/桶，下半年回落至100美金/桶；低油价情景：布油价格在3月维持110美金/桶的高位，二季度回落至95美金/桶，下半年回落至80美金/桶。在上述假设下，预测今年美国CPI同比的高点月份、高点读数和全年中枢。在高、中、低三种油价情景下，今年美国CPI同比高点均出现在3月，高点读数分别为8.4%、8.2%、8.0%；全年中枢分别为7.3%、6.9%、6.6%。油价上涨将抬升今年美国通胀中枢。相比于低油价情景，高油价可能会使今年美国CPI同比中枢抬升约0.6个百分点；相比于中油价情景，高油价可能会使今年美国CPI同比中枢抬升约0.4个百分点。需要说明的一点是，油价对美国CPI走势的影响重要，但在7-8%的同比读数下，油价的影响并不是主导的，当下美国通胀面临的问题不仅仅是“油”，而是全面普涨的压力。美国高通胀对我国货币政策的影响：当下美国通胀或仍未见顶，且价格普涨压力已上升至疫情以后的最高值，鉴于当前美国通胀形势，美联储收紧货币政策以对抗通胀的迫切性和必要性更为凸显。我们认为，今年后期美国通胀走势越高，美联储与通胀战斗的必要性就依然存在，三月加息落地后更鹰的可能性就加大，国内货币政策宽松的窗口期就更短、更不舒适，所以，我们靠前抢窗口期降息的概率就越高，也能彰显我国货币政策的独立。最近而言，3月15日就是重要的降息观察窗口。风险提示：美国通胀走势超预期，美联储货币政策超预期。

报告目录

报告正文

一

2月数据解读：价格普涨压力上升至疫情后最高值

（一）通胀继续冲高，但符合海外预期

美国2月CPI同比和核心CPI同比分别为7.9%、6.4%，均较1月大幅上行0.4个百分点，续创四十年来新高，不过通胀数据走高已在海外预期之内。

（二）价格普涨压力继续上升至疫情后最高值

美国的价格普涨压力继续上升，涨价范围和涨价幅度均是疫情以来的最高值；从去年以来，美国的涨价情况是愈发普遍。在113个CPI细项中（季调环比数据），2月份，约78%的分项上涨，环比涨幅均值约1.0%，涨价范围和涨价幅度均是疫情以来的最高值。2017-2019年，分项环比上涨的比例平均为53.5%、56%、56.3%，平均涨幅均为0.1%；2020年，分项环比上涨的比例升至57.9%，平均涨幅仍为0.1%；2021年Q1-Q4，分项环比上涨的比例逐渐上升，依次为59.3%、68.7%、67%、71.4%，平均涨幅整体走高，依次为0.3%、0.7%、0.3%、0.5%。

从重点细分项季调环比看：

1）租金价格涨幅继续扩大（0.6%，前值0.4%）。2月租金价格涨幅扩大，主因是酒店和汽车旅馆住宿费用环比由跌转涨（月度波动大），伴随着近两个月美国就业情况好转，主要住所租金涨幅也小幅扩大。鉴于租金价格粘性和劳动力市场紧张程度，后续租金涨幅或仍将维持在较高水平。

2）食品尤其是家庭食品价格（1.4%，前值1.0%）涨价继续加速。从涨幅来看，本月家庭食品价格涨幅是过去四十年里涨幅第五大的月份；从持续时间看，过去四十年里，历次月涨幅超过1%的时段都难以持续，最长不超过3个月，预计后续家庭食品价格涨幅可能趋于回落；但考虑到当前价格普涨情况，作为物价基本盘的食品，其价格涨幅回落的幅度可能也有限。

3）受国际原油价格上涨影响，汽油价格由跌转涨。本月汽油价格环比由下跌-0.8%转为上涨6.7%，CPI季调环比涨幅0.8%，汽油价格上涨贡献了32%左右。

4）汽车价格涨幅大幅回落（0.1%，前值0.9%），二手车价格转跌（-0.2%，前值1.5%），是汽车消费需求逐渐趋于饱和的影响，还是短期汽油价格飙升带来的私家汽车出行下滑的影响，目前还难以明确，有待后续观察。

5）在出行人数增长以及汽油价格上涨的影响下，交通运输服务价格涨幅扩大（1.4%，前值1%）。2月美国的出行人数较1月增长了28.1%。

（三）受通胀继续上行影响，资产价格大幅波动

受通胀继续上行的影响，美国资产价格大幅波动。通胀数据公布后，美股大幅低开，纳指跌1.2%，标普500指数、道指跌约1%；10年期美债利率快速上行破2%；美元指数震荡上行。

二

高油价将加剧美国通胀压力

从“食品、能源、核心CPI”三分法的角度预测后续美国CPI同比走势：

1）假设今年3-6月食品、能源服务和核心CPI环比维持近六个月环比均值，今年下半年则回落至近六个月均值一半的水平。（近六个月，食品、能源服务和核心CPI的环比均比分别为0.8%、0.9%、0.5%）

2）假设三种油价情景。高油价情景：布油价格在3-12月维持130美金/桶；中油价情景：布油价格在3月维持120美金/桶的高位，二季度回落至110美金/桶，下半年回落至100美金/桶；低油价情景：布油价格在3月维持110美金/桶的高位，二季度回落至95美金/桶，下半年回落至80美金/桶。

3）上述假设并未考虑美联储收紧货币政策对通胀走势的影响，实际上也很难做到。

在上述假设下，预测今年美国CPI同比的高点月份、高点读数和全年中枢。在高、中、低三种油价情景下，今年美国CPI同比高点均出现在3月，高点读数分别为8.4%、8.2%、8.0%；全年中枢分别为7.3%、6.9%、6.6%。

油价上涨将抬升今年美国通胀中枢。相比于低油价情景，高油价可能会使今年美国CPI同比中枢抬升约0.6个百分点；相比于中油价情景，高油价可能会使今年美国CPI同比中枢抬升约0.4个百分点。

需要说明的一点是，油价对美国CPI走势的影响重要，但在7-8%的同比读数下，油价的影响并不是主导的，当下美国通胀面临的问题不仅仅是“油”，而是全面普涨的压力。

三

美国高通胀对我国货币政策的影响

当下美国通胀或仍未见顶，且价格普涨压力已上升至疫情以后的最高值，鉴于当前美国通胀形势，美联储收紧货币政策以对抗通胀的迫切性和必要性更为凸显。我们认为，今年后期美国通胀走势越高，美联储与通胀战斗的必要性就依然存在，三月加息落地后更鹰的可能性就加大，国内货币政策宽松的窗口期就更短、更不舒适，所以，我们靠前抢窗口期降息的概率就越高，也能彰显我国货币政策的独立。最近而言，3月15日就是重要的降息观察窗口。

四

2月美国CPI数据简评

（一）总体情况：CPI和核心CPI同比再度大幅上行

同比看，2月CPI同比和核心CPI同比继续大幅上行，但均符合海外一致预期，续创四十年来新高。CPI同比7.9%，彭博预期中值7.9%，前值7.5%，是1982年2月以来的新高；核心CPI同比6.4%，预期6.4%，前值6%，是1982年9月以来的新高。

环比看，2月CPI季调环比上涨0.8%，预期0.8%，前值0.6%；核心CPI季调环比上涨0.5%，预期0.5%，前值0.6%。

（二）贡献拆分：汽油和房租是环比上行的主要边际拉动项

同比来看，2月CPI同比7.9%，较1月上行0.4个百分点。房租、食品、运输服务、家具和家用品、服饰、汽车是CPI同比上行主要的边际拉动项，对2月CPI同比的边际拉动合计0.41个百分点。汽油、电力和医疗服务价格涨幅收窄，对CPI同比的边际拖累约0.12个百分点。

环比来看，2月CPI季调环比0.8%，较1月上行0.2个百分。主要的边际拉动项是汽油、房租、家庭食品、运输服务、管道和燃气服务，对CPI季调环比的边际拉动约0.42个百分点。主要的边际拖累项是电力、二手车、家具和家用品，对CPI季调环比的边际拖累合计0.27个百分点。

（三）分项情况

1、家庭食品涨价继续加速，油气价格由跌转涨

家庭食品价格上涨继续加速，水果蔬菜价格涨幅最大。食品价格同比上涨7.9%，前值7%；季调环比1.0%，前值0.9%。从细项环比看，家用食品价格上涨1.4%，较1月上行0.4个百分点；六大类家用食品分项全部上涨，水果和蔬菜价格上涨2.3%，是2010年3月以来的最大月度涨幅；乳制品及相关产品价格上涨1.9%，是2011年4月以来最大月度涨幅。在外就餐食品价格上涨0.4%，较上月回落0.3个百分点，主要是员工和学校食品价格跌幅扩大（-2%，前值-0.2%）。

受前期国际油气价格上涨影响，汽油和天然气服务价格由跌转涨；寒冷天气影响消退，电力价格有所下降。能源价格同比上涨25.6%，前值27%；季调环比3.5%，前值0.9%。从细项环比来看，受前期国际油气价格上涨影响，汽油价格（6.7%，前值-0.8%）和天然气服务价格（1.5%，前值-0.5%）由跌转涨；寒冷天气影响消退，电力价格由涨转跌（-1.1%，前值4.2%）。

2、商品价格环比涨幅回落，服务价格环比涨幅小幅扩大

同比来看，核心商品和服务价格涨幅继续扩大，核心CPI同比大幅上行。商品价格上涨12.3%，前值11.7%；服务价格上涨4.4%，前值4.1%。商品中，除教育和通信用品外，其余商品价格涨幅均有所扩大，上行幅度较大的有服饰（6.6%，前值5.3%）、家具和家用品（10.3%，前值9.3%）、医疗用品和酒精饮料。服务价格中，除医疗服务外，其余服务项价格涨幅均有所上行，上行幅度较大的有家庭运营服务价格（8.4%，前值6.9%）、运输服务价格（6.6%，前值5.6%）、房租价格（4.8%，前值4.4%）。

环比来看，商品价格涨幅大幅回落，服务价格涨幅小幅扩大。商品价格上涨0.4%，前值1.0%；服务价格上涨0.5%，前值0.4%。商品中，二手车（-0.2%，前值1.5%）、教育通信商品价格（-0.7%，前值0.3%）转跌，家具和家用品价格涨幅回落（0.8%，前值1.6%）。服务里，房租（0.6%，前值0.4%）、运输服务价格（1.4%，前值1.0%）涨幅扩大，医疗服务（0.6%，前值0.1%）、娱乐服务价格（0.8%，前值0.6%）涨幅回落。

具体内容详见华创证券研究所3月11日发布的报告《【华创宏观】不仅是油——美国2月CPI数据点评》。

华创宏观重点报告合集

【首席大势研判】

变调了，四稳联奏——十句话极简解读政治局会议与降准假如我是美联储，转向的“剧本杀”怎么玩？——美联储转向行为推演擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变中美5月“松”的不同，未来也不同涨价的丈量关注一个全球资本市场脆弱性指标政策基调稳定，核心词在均衡——五句话极简解读政治局会议铜的宏观信号在哪？——兼论对PPI、股债影响远眺比近观重要谁是股债双杀的凶手经济能更好吗？股票还能更贵吗！美元、美债、大宗三反弹组合或正在靠近新兴市场的生死劫——再论全球加息周期2021：归途——年度宏观策略展望周期股从涨到赢，号角正当时——从宏观利润分配角度看周期边界【“当宏观可以落地”2021培训系列】中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三流动性之思——2021培训系列四财政收支ABC——2021培训系列五海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六

【“十四五”按图索骥系列】

“卡脖子”商品可能有哪些？——从5000多个贸易品讲起战略性新兴产业七问七答——“十四五”按图索骥系列二100个商品占三成——“十四五”按图索骥系列三【2021“与通胀共舞”系列】

【“碳中和”系列】

中国的“碳”都在哪里

【出口研判系列】

三季报简评：出口好转，谁在收益？——出口研判系列四疫情后出口的两张“皮”与三阶段——出口研判系列五吃草买要吃“尖”——中国出口再超预期下的思辨&出口研判系列六全观189类重点商品份额变化情况——基于2000个贸易品的分析&出口研判系列七
谁能打赢“出口份额”的“保卫战”？——出口研判系列八

【大类资产配置框架系列】

【周报小专题系列】

【央行双周志系列】

疫情影响下的全球经济如何评估？如何演化？——全球央行双周志第23期

全球低利率时，各国是否应该增加债务？——全球央行双周志第22期

【海外双周报系列】

法律声明

华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。
本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。
本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。
未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。
订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至[e-mail]。